（报告出品方/作者：华鑫证券，孙山山，何宇航）
1、国内调味品龙头，业绩长期稳定增长
1.1、公司历史悠久，国内调味品品类最全的龙头企业
公司历史悠久，是国内调味品行业龙头。海天味业历史悠久，专注调味品生产和销售，是中国商务部公布的首批“中华老字号”企业之一。目前生产的产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳、火锅底料等几大系列百余品种多规格，多年来公司调味品的产销量及收入连续多年名列行业第一，其中酱油、调味酱和蚝油是目前公司最主要的产品。纵观海天味业的发展，共分为5个阶段：
第一阶段(年以前)：海天味业最早可以追溯至清代中叶，溯源于“佛山古酱园”，得名于“海天（古）酱园”。那个时候佛山已有酱园开设。酱园经营的产品繁多，咸、甜、酸、辣一应俱全。产品除了在本市及四乡销售外，还远销西江、北江一带。至建国前后，不少酱园的产品还直接外销港澳。
第二阶段(-年)：年佛山25家实力卓著、美味悠远的古酱园合并重组，组建“海天酱油厂”，随后建立第一条自动酱油包装线，扩建酱油和蚝油车间进入扩产期。年底，海天从国有经济重组为职工个人出资和国家出资的有限责任公司。股份制公司的创立，标志着企业随着所有制的变革，向产权明晰、权责分明、政企分离、科学管理的现代化企业迈进，由此驶上发展的快车道。
第三阶段(-年)：公司进入快速发展阶段，在年销售破10亿并提出“双百工程”，年年产量超万吨的高明一期建成，年销值破百亿并提出在年亿销值目标。
第四阶段(-年)：年公司成功登陆A股上市，年味极鲜单品成为第五个销售破10亿的单品，年启动“海天精品”工程，年规模和利润在年的基础上翻一番，实现5年再造一个海天的目标。
第五阶段(年至今)：年公司提出新三五规划，在新发展阶段，公司不断通过传统媒介聚焦主流卫视平台的头部综艺节目，还加入“强国品牌计划”，加强品牌建设和营销转型。年公司推出海天火锅
ME，进军复合调味品行业。年在中国品牌力指数榜单上，获得酱油、蚝油、酱料、食醋行业第一，以高质量产品赋能品牌发展。1.2、股权集中，管理层与公司深度绑定
公司股权集中，高管为实际控制人。海天集团作为公司第一大股东，持有海天味业58.26%股权。庞康、程雪、陈军阳、吴振兴、黄文彪等持有海天集团.82%股权，并在年12月新签署《一致行动协议》组成一致行动人，该五人还直接持有公司13.91%的股份，是海天味业实际控制人。
公司管理人员具备长期从业经验，高薪激发高管积极性。公司董事长庞德于年便在公司前身的珠江酱油厂担任副厂长，于年担任公司董事长兼总裁。公司其他高管均具备长期调味品行业从业经验，在公司平均工作年限达到20年以上，管理经验丰富。在薪酬上公司实行市场化薪酬，员工在高业绩压力下能够得到匹配的高薪，动力较强。
1.3、公司业绩稳定增长，盈利能力较强，疫情下更显韧性
营收和归母公司净利润持续稳定增长。营业收入从9年44.83亿元增至年.04亿元，12年CAGR为15.40%；归母净利润从9年7.07亿元增至年66.71亿元，12年CAGR为20.57%。年营收和归母净利润分别同比增长9.71%、4.18%，主要系疫情影响，增速有所下滑，在调味品行业整体低迷甚至部分企业呈现负增长情况下，海天味业仍能在大体量下实现正增长，体现公司较强的管控和经营能力。Q1实现营收72.10亿元(+0.72%)，归母净利润18.29亿元(-6.36%），预计主要系疫情影响消费需求不高叠加原材料成本上涨，去年涨价难以覆盖今年原材料成本的上涨所致。公司在、年营收增速有所放缓，、年净利润增速较低，但均在往后年份实现快速修复。
-年：我们认为年由于原材料成本提升导致利润端下行。年全球大宗商品价格持续提升，海天味业主要原材料持续上涨，大豆涨幅在20%以上，白糖涨幅在30%以上，我们认为原材料价格大幅上涨导致公司利润端承压，年归母净利润同比下滑6.65%，毛利率和净利率分别同比下滑5.45、4.82个百分点。年底公司对部分产品进行提价，年利润端有所恢复，归母净利润同比增长44.85%，毛利率和净利率分别同比提升2.91、0.93个百分点。但是提价措施在一定程度上影响经销商拿货节奏，叠加年高明二期万吨产能建设延缓，年营收增速有所放缓至10.42%，随着年产能释放，营收和净利润增速均回归较高水平。
年渠道承压致业绩增速下滑。年公司前三季度营收同比增速为11.61%，与营收目标15%仍有一定差距，年第四季度公司营收增速跃升至24.90%，远高于同期行业均速以及中炬高新、加加食品、恒顺醋业等同行，全年合计营收增速刚好超过15%，我们认为或为达成股权激励目标而为之。但年的高增长也为年降速埋下伏笔，年第四季度渠道压力陡增，渠道库存达到高位，为减轻经销商压力，同时放宽信用政策。在此背景下年公司放弃股权激励，控制发货节奏，叠加公司加大费用投入，年营收和利润两端增速均有所放缓。年公司在宏观经济上行需求加大的基础上，加大费用投放和招商速度，叠加提价和产能扩张，业绩增长重回高速区间。
年受疫情影响调味品行业景气度下滑，海天业绩彰显韧性。年疫情影响下餐饮渠道收入下滑明显，调味品行业亦受影响，但由于零售端需求坚挺，疫情下费用缩减叠加行业集中度提升，调味品头部企业仍保持较高增速。年餐饮端需求持续低迷，仅恢复至年水平，且社区团购对渠道施压叠加20年较高基数和原材料成本高涨，调味品行业增速下滑，利润甚至处于负增长状况，海天在行业普遍不景气下仍保持正增长，显示出较强韧性。
剔除疫情影响，ROE、毛利率、净利率均处于上升趋势。根据杜邦分析拆分来看：1）ROE水平整体处于上升趋势，从年的30.91%提升到年的34.94%，处于行业领先，年受疫情影响下滑至30.69%；2）权益乘数有所提升，年为1.45，杠杆率在行业中处于较高水品；3）周转率较高，年为0.8次。毛利率受疫情影响，-年有所下滑，从年41.49%下滑至年38.66%。净利率整体呈现稳步提升趋势，从年22.22%增至年26.68%。毛利率处在行业上游，净利率绝对领先，主要系公司品牌和规模效应显著，费用控制良好，销售费用率和管理费用率在行业中处于低水平。随着公司产品结构持续优化，规模效应下净利率有望稳中有升叠加产能建设完成后资产周转和权益乘数改善，带动ROE水平持续上升。
2、行业发展空间较大，酱油规模有望过千亿
2.1、调味品行业市场空间大,预计年达亿元
我国调味品行业市场规模大，预计年达亿元。我国调味品市场规模持续增长，从年亿元增至年亿元，6年CAGR为7.25%。我们假设-年调味品市场规模CAGR在7%左右浮动，分别取6%、7%、8%得到年调味品行业市场规模为、、亿元，取中间值得到约亿元。从产量来看，我国百强企业调味食品总产量从年的万吨增至年的万吨，7年CAGR为12.81%。
2.2、酱油行业稳健增长，蚝油行业快速发展
酱油行业规模大，增长相对稳健。我国酱油行业零售额从年的亿元增至年的亿元，8年CAGR为9.90%。从产量来看，从年的万吨增至年的万吨，10年CAGR为8.48%。我们预计年酱油行业市场规模为亿元。日本酱油行业在70年代经历人均消费量快速增长后，由于复合调味品以及细分的酱油的衍生产品对酱油有所替代，酱油销量开始下滑。目前我国人均酱油消费量约为8升/年，尚处于提升阶段，与日本70年代酱油消费巅峰相比，仍有约50%的增长空间，因此我们认为中国酱油需求量仍有较大提升空间。
酱油行业集中度和人均消费均有较大提升空间。从集中度来看，我国酱油行业市占率排第一的海天味业约为18%，CR2约20%，远低于日本CR2的约60%。行业头部企业拥有品牌和渠道优势，我国酱油行业集中度持续提升的趋势有望加速。从人均来看我国人均酱油消费量约为8升/年，仍处于快速提升阶段，与日本巅峰相比仍有较大增长空间。因此我们认为未来酱油行业的发展主要靠需求量增长和集中度的提升。
蚝油消费持续提升，增长主要依靠渗透率和销量的提升。蚝油零售额从年的37亿元增至年的65亿元，5年CAGR为11.93%。从量价来看，蚝油消费量从年的90万吨增至年的万吨，4年CAGR为9.63%；销售均价从年的元/吨增至年的元/吨，4年CAGR为2.35%。蚝油增长主要依靠渗透率和销量的提升。
蚝油渗透率有望持续提升。蚝油的主要功能是增加菜品的鲜味和口感。目前蚝油在调味品中渗透率较低，仅为22%，低于其他较为成熟的品类，渗透率最高的酱醋类达99%。蚝油最初主要在广东区域使用较多，目前正经历从南方向全国范围渗透的过程，未来随着消费场景运用的深入、区域扩张以及渠道下沉的推动，蚝油渗透率有望快速提升。从集中度来看，蚝油行业集中度相对较高，其中海天市占率约达42%。年营收达41亿元，销量连续三年年均增长21.3%，蚝油行业CR5超过80%。（报告来源：未来智库）
2.3、需求端有望迎来修复，集中度提升利于龙头企业
收入增长以及消费升级为调味品行业家庭端的需求提供有力支撑。稳定的消费需求是调味品行业规模得以发展的核心驱动力。虽然遭受疫情影响，我国居民收入水平仍保持正增长，城镇居民人居可支配收入从年1.91万元增至年4.74万元，11年CAGR为8.61%；城镇居民在食品类的人均消费性支出从年元增至年元，11年CAGR为5.52%。食品消费支出仍占收入比重的最主要部分，年占比达18.30%。收入的增长为调味品行业提供持续增长的动力。
随着疫情持续好转，餐饮业的复苏将带动调味品行业需求增长。疫情发生之前，我国餐饮业一直保持着较高的发展速度，年餐饮行业受到疫情影响较重，年餐饮行业恢复至疫情前水平，餐饮收入从年1.76万亿元增至年4.69万亿元，11年CAGR为9.30%。餐饮业企业数量在年有较大增长，随后几年略有波动，总体较为稳定，从年家增至年家，10年CAGR为4.31%。餐饮业对调味品需求巨大，特别是需求标准化、高质量的调味品。随着疫情持续好转，餐饮业必将迎来复苏，有望为调味品行业带来稳定需求增量。
从人均消费来看，我国调味品行业仍有较大提升空间。由于我国和日本、韩国饮食习惯相近，有较强可比性。日本、韩国人均消费零售额分别是我国的10.04、2.02倍，人均零售价远高于我国。我们根据日、韩调味品消费的平均值推算，我国调味品零售端仍有约6倍增长空间，且由于我国人口基数远高于日、韩两国，零售端市场空间或可更高。
从集中度来看，我国调味品行业整体仍有较大提升空间。我国地区间饮食习惯差距较大，导致许多类型的调味品地区风格较为浓烈，细分板块市场需求多样，调味品全国化扩展的难度相对较大，集中度较低。海天作为我国最大的全国性调味品品牌，市占率仅在7%左右，国内百强调味品企业收入占总行业收入比不到30%。我国调味品CR3约为14%、CR10约为25%，远低于韩、日、美，其CR3分别为32%、18%、15%，CR10分别为60%、30%、28%。但仍可以看到调味品行业集中度在近几年呈现持续上升，特别是年以来，受到疫情影响，调味品行业由于原材料上涨导致利润持续承压，企业运营分化加速。在此背景下，调味品行业不断优化，部分中小企业将在激烈的竞争中或以并购、破产重组等方式得以出清，行业市场份额有望持续向龙头企业集中。
3、强渠道构成护城河，已实现全国化扩张
3.1、历史悠久，品牌形象深入人心
悠久的历史锻造强大的品牌力。年前广东佛山由于地处北回归线，气候温暖，阳光充沛，加上兼之水路交通便利，诞生了大量酱园，生产酱油等调味品，产品远销珠江水系的西江、北江一带。到民国时期已有40多家新老酱园，海天古酱园是40多家酱园中工艺最讲究，产品口感最醇厚，规模和影响力最大的一家。悠久的历史、得天独厚的气候以及成熟的工艺使得海天酱油的品牌闻名全国。
海天品牌得到广泛认可，影响力持续提升。海天味业凭借强大产品、渠道、科研等实力，树立起健康、安全、诚信、专业的品牌形象，并获得了市场和消费者的广泛认可。年凯度发布的《年全球品牌足迹报告》和《年亚洲市场品牌足迹》中，海天味业以6.2亿消费者，79.4%的渗透率，平均选择次数4.2次，位列中国快速消费品品牌第4位，是榜单前10名中唯一的调味品企业，并且在增长最快的品牌中排名第四，在中国调味品快消市场持续保持领头羊位置。品牌评级机构Chnbrand发布的中国品牌力指数（C-BPI）品牌排名和分析报告中，海天在调味品行业领域勇夺“三冠”，分别获得C-BPI酱油、蚝油、酱料行业第一品牌，食醋第二。年，海天品牌荣登中国品牌强国盛典榜样品牌榜单，品牌价值.94亿元。
销售费用行业领先，费用投入性价比高。受益于规模优势，海天味业销售费用全行业领先，年达到13.57亿元，销售费用投入甚至超过部分中小调味品企业整年营收，-年销售费用下滑较多主要系会计准则的变化，将运费调整至营业成本、促销费冲减营业收入所致。广告费用支出稳定，年为4.53亿元，近5年广告费用率维持在2%以上。虽然公司广告费用投入有所控制，但是年消费者触及数达到6.21亿人，渗透率达79.4%，创新高，费用投入性价比有所提升。
海天持续加大品牌宣传，品牌形象深入人心。年以来海天推进品牌发展战略，大量投放广告，参与真人秀综艺等内容的营销冠名。通过聚焦核心品类，与热门综艺结合，打造积极的品牌形象，进一步提升了海天品牌价值及在新一代消费者心中的品牌影响力。年海天对金标生抽、草菇老抽这两大具企业代表性的酱油品类启动包装优化升级，提升产品及品牌的识别度。公司还在年推出故事片《晒太阳的人》和《亿万人在意的，也是我们在意的》在央视多个重点频道黄金时间播出，彰显公司产品品质。
3.2、全品类矩阵，规模优势下产品力得以加强
全品类矩阵覆盖，产品遍布各价格带，主打性价比。公司产品覆盖调味品行业主要品类，形成以酱油、蚝油、酱料三大核心品类，年合计占比达90%酱油、蚝油、酱类年营收.88、45.32、26.66亿元，占比分别60.13%、19.20%、11.30%。同时公司产品还涉及料酒、鸡精、调味汁、香油、味精等超过10种品类的上百种产品，是调味品行业中产品种类覆盖最全面的企业,其中酱油、蚝油、酱料、料酒销售额行业第一。公司产品遍布各个价格带，从10元以下到40元以均有分布。但是公司产品主要价格带为10元以下的中低端，对比其他品牌极具性价比。
凭借大单品战略攻城略地，打开B/C两端市场。公司共有5大核心单品销售突破10亿元包括金标生抽、草菇老抽、上等蚝油、黄豆酱、味极鲜。通过草菇老抽和金标生抽成功打入餐饮渠道，占据先发优势。味极鲜则凭借消费升级的当口，卡为主流价格带，满足家庭消费者“咸鲜”的需求。五大单品的主要规格均位于10元左右价格带，能够适应广大消费者的需求。
规模效应下生产成本得以降低。我们发现公司的毛利率虽高，但仅处于行业较为领先的水平，净利率却处于行业绝对领先水平，显著高于同行业其他调味品企业。通过拆分，公司的单位成本和单位价格均在行业正常水平，并没有体现出较强的规模效应。但是我们发现从酱油的成本拆分来看，海天的单位制造费用和单位人工成本显著低于可比公司，通过技术升级以及规模效应可有效分摊固定成本和人工成本，使得海天的成本费用较低。同样受益于规模效应，虽然公司的销售费用和管理费用高于行业中其他公司，但是销售费用率和管理费用率却在行业中处于较低水平。综合来看，规模效应下使得公司的费用成本更低，净利率水平相应提高。
人均创收和净利润行业领先。在规模效应下，公司通过工艺创新、引进先进设备并创新应用信息技术等一系列的创新驱动，提升调味品传统产业工业化水平，由“制造”向技术型、信息化、规模化智能制造的转型升级。在先进的生产工艺和设备下，公司生产效率得到极大提高。人均产出受益于规模效应在行业处于领先地位，年人均营收和净利润分别为、万元，分别为中炬高新的3.7/6.8倍，千禾味业的4.5、10.5倍。
布局高端价格带，打开增长空间。目前海天主要布局低端餐饮市场，在10元以下价格带具备较大优势，占比约70%。在酱油品类上海天的高端化初见成效。目前海天在中高端市场的竞争策略是推出10个左右价格在10-20元的单品，5个左右价格在20-30元和30元以上的单品，高端酱油占比从20%提升至40%左右，并且推出有机酱油系列、零添加系列，打开高端市场。
新产品不断推出，全品类布局愈发完善。公司一直积极布局调味品其他细分行业，不断通过并购、研发等方式推出新品类，相继进入麻油、腐乳、调味汁等细分品类，提前占领市场份额，通过聚集细分品类支持未来发展。年公司推出4款火锅底料产品，目前已经有9款火锅底料产品涉及川渝麻辣、新疆番茄、云贵酸汤、广式海鲜等多种口味。公司还推出红烧汁、卤水汁等进军中式复合调味品行业。海天的研发支出在行业中长期处于领先，年达到7.72亿元，占营收比重维持在3%左右。高投入的研发为公司产品的品质和新品的推出提供支持，也为未来的发展打好基础。
销量稳定增长，产能扩张提供支撑。从产销来看，公司三大核心产能，酱油、蚝油、酱类产量和销量稳步提升。酱油销量从年.26万吨增至年.03万吨，6年CAGR为12.07%；蚝油销量从年40.07万吨增至年96.14万吨，6年CAGR为15.70%；酱类销量从年21.15万吨增至年30.96万吨，6年CAGR为6.55%。从产能来看，海天味业无论是现有产能还是远期规划产能在调味品企业中都处于绝对的领先位置。目前海天拥有酱油产能万吨，蚝油产能85万吨，酱类产能65万吨，合计产能约万吨。在产能规划上，公司开启高明基地扩产计划和江苏海天二期预计将各新增45、20万吨产能，远期产能将超万吨，充足的产能为公司长期发展奠定了结实的基础。（报告来源：未来智库）
3.3、全国化布局，渠道持续深耕
西部、中部等非强势区域增速高，形成全国化布局。在公司全国化战略的布局下，五大销售区域营收占比较为均衡，其中北部区域销售占比最高，且长期占比领先，年达到24.22%，中部、东部、南部、西部占比分别为21.23%、19.27%、17.88%、11.77%。从增速来看，传统强势区域增速放缓，北部和南部区域-营收CAGR分别为14.12%、10.32%，中部、西部等非强势区域增长较快，10年营收CAGR分别为18.44%、22.15%，占比从年的14.37%、6.62%提升至年的21.23%、11.77%。随着区域下沉进度推进，西部、中部等地区有望维持较高增速，成为促进公司的业绩增长的重要区域。
渠道深耕，精细化全国布局。公司通过多年的精耕建立了全方位、立体式的销售网络覆盖。网络覆盖全国31个省级行政区域，多个地级市，0多个县份市场，拥有7家经销商，做到了省级市%覆盖，地级市%覆盖，区县级超90%覆盖。公司通过在同一县级市场设置超2家经销商，并明确销售范围，在加强竞争的同时，进一步细分市场，并保证经销商经营的毛利，也化解了经销商变动带来的影响。对比来看，海天味业无论是经销商数量还是渠道覆盖率均超过其他调味品企业。根据凯度消费数据，年10月海天以1.49亿家庭覆盖数、79.2%的渗透率和2.5%的增长率在上榜企业中名列第7,也是唯一上榜调味品企业，意味着每3.5个家庭就有1个家庭在用海天的产品。
优先布局餐饮渠道，强者恒强。目前公司在餐饮、家庭、加工渠道端收入占比约为50%、30%、20%，餐饮渠道仍然是海天最有优势的渠道。海天成立专业的餐饮渠道团队，推出高性价比大容量的产品，并在大单品基本盘稳定的情况下进行结构升级，进行多品类渗透。年以来随着疫情影响，餐饮消费场景逐渐转向居家，餐饮渠道收入占比从60%下滑至50%，但家庭渠道占比上升至约30%，公司业绩增速仍保持个位数，家庭渠道的增长弥补了餐饮的下滑。我们认为随着疫情的逐步缓解，餐饮端终将复苏甚至超过疫情前水平，同时家庭渠道在疫情期间得到较大发展，叠加提价能有效缓解因原材料上涨产生的成本压力，实现马太效应下的强者恒强。
线上销售具备一定优势。海天在B2C、B2B、新零售等各个版块都建立了良好的合作关系，同时持续、积极探索营销新模式，加快电商平台建设，以不断满足新技术时代下不断变革的消费习惯及消费趋势，持续巩固海天在网络和用户上的竞争优势。公司线上销售额长期稳定，年为7.04亿元，占营收比重约2.82%。在淘宝销售额统计中，海天获得年第一名，销售额达到3.84亿元，占全网约20%。
稳扎稳打，积极拥抱社区团购。随着社区团购的兴起，对调味品企业传统盈利体系造成较大冲突。但社区团购终究是一个销售平台，在结束前期低价营销后，从长远来看，终将会对产品的品牌和质量等提出要求，而寻求与头部品牌合作，并通过高性价比的大单品引流，届时部分区域品牌或者中小企业将在竞争中淘汰，失去社区团购的增量渠道的同时传统渠道也受到影响。年6月海天成立专门社区团购部门并划归至电商部门进行对接，也会指定经销商合作，实现社区团购的主推产品与传统渠道一致，还会推出社区团购的联名款，并限制产品类别和价格下限，对产品和渠道进行管控，在年实现线上销售渠道增长85%。
4、短期看好提价后业绩提振，长期看好公司排兵布局
4.1、三析为什么是海天味业
1、海天采用规模化的低成本、高性价比竞争策略早期通过优质的工艺技术抢占市场。由于北方比较寒冷，加上需求较大，生产成本低、生产周期短且能提供大量产量的低盐固态发酵工艺在20世纪70年代后被大部分企业采用。但这种工艺具有口味单一、色泽暗淡、焦煳味重等缺点。改革开放后，随着经济的发展，人民生活水平的提高，经济快速发展的广东区域走进大众视野，上个世纪八九十年代，大批港式茶餐厅在全国兴起，随着粤菜的发展，其核心调味品广式酱油得到大力发展，以高盐稀态工艺酿造的酱油产品有品质高，色泽红壮，酱香和酯香浓郁，鲜味突出等优点。海天味业是最早使用高盐稀态工艺的企业之一，并在发酵过程对温度、湿度、PH值、溶氧量等参数的进行控制研究，优质的工艺技术是海天味业产品能够占领市场的先决条件。
重视产能布局，年总产能约万吨。海天一直重视生产技术和生产能力的提升。年第一台海天自主研发的真空注瓶机在问世，海天建成第一条酱油自动包装流水线；年，国家向海天贴息贷款万元用于酱油扩建项目；90年代便以0多万引进国外的生产线，产能达到18万吨；年海天提出“双百工程”（即“百亿销值，百万吨产量”）规划蓝图；3海天从德国原装进口引进我司第一条全自动包装生产线，包装速度达20瓶/小时；年年产量超万吨的海天高明生产基地一期建成；年公司销值突破百亿，并提出未来五年“再造一个海天”；年公司上市募资建设海天高明万吨酱油调味品扩建工程。目前海天拥有酱油产能约万吨，合计产能约万吨，远期产能规划将超万吨。
规模效应下生产成本得以降低。在海天持续的扩张产能规模下，公司产能早已实现行业第一。产能大幅领先的基础上，公司拥有较强的规模优势，酱油品类单位制造费用和单位人工成本远低于可比公司：年海天味业、中炬高新、千禾味业酱油品类单位制造费用分别为、、元/吨；年单位人工成本分别为57、、。从运费来看，随着公司产能的扩张，单位运费持续下降，从年元/吨下降至年元/吨，降幅达26.52%。
规模效应下费用情况更加优化。规模优势下，海天味业销售费用和管理费用率都做到行业最低水平，年仅分别为5.43%、4.66%；但海天的销售费用和研发费用投入是行业最高，年分别达到13.57、7.72亿元。更大的销售规模能够在高费用情况下，费用率更低，从而提高净利率水平。
成本优势下高性价比定价策略得以实施。得益于海天味业产能规模优势和成本优势，公司能够在保证高品质的基础上，推出更具性价比的产品。海天味业核心酱油单品售价均在10元/ml以下，蚝油产品单位售价也低于同行业其他企业核心单品的售价。更高的性价比使得海天能够占领更多层级的消费者以及广阔的下沉市场。同时由于产能和规模优势，公司能够在原材料成本上涨的时候通过内部挖潜增效消化部分成本的上涨压力。根据我们测算，海天味业酱油吨价上涨时间与原材料成本上涨时间往往有1年左右的滞后，通过以时间换取空间的方式，提升市场竞争力。
2、市场化激励机制，人才得到充分利用市场化激励机制，高学历人才富集。公司经历全民所有制、中外合资等各种股权结构，最终确立以董事长庞康为首的管理层作为公司实际控制人，管理层与公司深度绑定，并且给予高管丰厚的薪酬和股权激励机制。市场化的激励机制带给公司管理层足够的积极性，公司经营能力得到有效提升。同时公司非常重视人才，在90年代便开始招聘大学生作为销售人员，年公司拥有本科及大专学历员工达人，占比达57.82%，员工人均薪酬20.10万元，均显著高于行业中其他调味品企业。充足的人才和足够的薪酬激励使得海天味业能够在早期的竞争中获得优势。
3、抢先攻占餐饮渠道和下沉市场抢先攻占餐饮渠道。由于调味品在餐饮端的消费占比达50%以上，且餐饮的调味品用量一般是家庭端的1.5-2倍，因此海天味业早在90年代便开始进军餐饮渠道。最早海天其实是通过草菇老抽打开餐饮端市场，由于用其他酱油上色火候一旦控制不好，便会变黑变暗，影响成菜的色泽，但是海天的草菇老抽能够久煮不变黑，菜品呈金黄色，并且可以用几滴就上色，更加节省，于是草菇老抽最早是在广东的厨师圈层打开名声，使用者越来越多。后面随着粤菜的向全国进军，用惯海天酱油的广东厨师在外地也指定用海天的产品，并在当地培养的大批厨师也习惯使用海天的产品。厨师因为品质和长期养成的使用习惯，一旦选择某个品牌的调味品便不会轻易更换，就这样海天产品随着粤菜的全国化开始在餐饮端打下了坚实的基础。
全品类高性价比产品满足餐饮客户需求。公司始终坚持全品类产品结构的构建，核心产品酱油、蚝油、调味酱均为厨师平时所使用最多的调味品，并且还拥有料酒、醋等产品，相较于其他调味品企业能满足餐饮渠道一揽子购物需求，免去了多方采购的麻烦。并且海天的产品在规模效应下，做到了同类型同品质但成本更低，定价更具性价比，且涵盖高中低档价位的调味品，既能满足中低档餐厅考虑性价比的需求，也能够满足高档餐厅高品质的需求。
同时在餐饮端开拓的早期，海天建立专攻餐饮的销售团队，持续的免费赞助如新东方等厨师学校培养厨师，以及赞助各类厨师赛事，培养厨师使用海天产品的习惯，与厨师队伍建立深厚的联系。由于厨师学校培养的厨师一直使用海天的产品，形成习惯后便难以更改，毕业之后到饭店工作，便会要求餐厅老板和采购人员使用海天的产品，从根源上进行消费者培育工作。（报告来源：未来智库）
通过试点的方式进行区域扩张，容错率更高。90年代以前，海天味业只是广东区域性品牌，为了实现全国性扩张，海天采取试点的方式。首先在武汉设立驻外机构，新设的办事处能够服务当地经销商的同时还能及时对当地市场需求和发生的事情进行反应，同时首次招聘大学生开展销售工作。在武汉的销售取得较大进展后，海天才将这种方法扩大到整个湖北省以及全国其他省份。0年以后，海天基本完成全国网络布点，逐渐成为全国性品牌。
推进下沉市场，启动农村销售。公司在3年正式启用新品牌形象和“四海一家中国味”广告语，配合新品牌形象宣传推广。同年首次在央视黄金招标时段投放广告，并持续十余年，形成海天健康、安全的品牌形象。公司还在3年启动农村销售。为了配合渠道下沉，海天在全国启动农村店面招牌项目，对位置好、人流高的农村店面免费进行店面招牌的更换，并指派当地广告合作商上门服务，只要求打上海天的品牌和产品。这一计划广受农村的店主欢迎，配合央视的空中广告，海天的品牌曝光率大大增加，成功实现了县级市场布局。
随后公司启动样板店战略进一步下沉乡镇市场，通过在每个乡镇和村里建立一家销售网点，免费提供店面招牌和宣传物料，当地的经销商和销售人员协助小店陈列等经营。并且通过刷墙等接地气的方式进行品牌宣传和营销，海天的经销网络借此机会下沉至乡镇市场。
两架马车并行，建立深度分销机制。公司建立了厂商-一批商-分销商/联盟商的分销网络。公司在规模以上地级市场和销售额较大的县级市场设置不少于2家经销商，保证竞争的同时能够化解经销商变动对公司带来的不良影响。并设置销售范围，有效避免经销商的重叠设置和重复开发，同时保证了经销商经营的毛利，提高了经销网络的稳定性。
在选择分销商的时候海天会帮助一批商开拓分销商，厂商关系上实行垂直管理与厂商1对1的帮扶，向经销商派驻销售经理和专业的团队协助经销商与分销商/联盟商开拓当地销售渠道。这种深度分销的机制能够使公司深入掌握渠道，减少对单个经销商的依赖程度，并将市场进一步细化，有助于发现公司销售网络的空白点以及薄弱渠道。通过这种方式海天直接掌握了直面餐饮、家庭等终端的次级经销商。截至Q1，公司共拥有经销商家，较年增长3倍；平均每家经销商营收呈下滑趋势，年为.53万元/家，有效加强公司对经销商的掌控。
采取先款后货制度，减少渠道占款。海天味业在经营中采取先款后货的收款制度，该制度保障了公司资金的充足和安全。直到年公司应收账款均为0，年开始公司有少量应收账款，主要系公司收购镇江丹和醋业，合并报表时并入该公司期末应收账款，年仅万元。同时公司预收账款快速增长，年底为47.09亿元。海天还会将全年的目标细化到每月，以周订单的方式收款和发货，保证产销平衡，且库存一旦到达红线，便停止回款和发货，杜绝窜货、压货，同时也能保障经销商利益。海天还通过每隔2-3年的提价，梳理渠道利润，提高自身盈利能力的同时，增厚渠道利润，加强与经销商的粘性。
海天味业凭借产品质量、全品类优势，产能、规模优势，在早期实现了全国化和餐饮渠道的布局。并且由于海天长期以来建立的品牌和在餐饮渠道的优势，海天的产品能够实现较高周转，新经销商可以借此打开市场，较高的周转也能够以量换价，实现较为理想的利润。
4.2、短期看提价效应下业绩得到有效支撑
复盘历次海天味业涨价情况，我们发现受CPI同比增长、成本提升等因素影响每隔2-3年左右，调味品行业便会进行提价以缓解利润压力，重构利润体系。通常是由行业龙头海天味业领头，其他品牌陆续跟进。梳理最近一次海天提价情况以及价格传导，我们认为此轮提价有望带动量价齐升，打开业绩弹性空间。
上轮提价情况梳理：提价传导：上轮海天味业提价公布时间为年，当时宏观上餐饮收入放缓，上游原料成本及运输费用等费用上涨，公司以控货为主，积极拓展产品品类和渠道，同时加大费用投放，库存处于相对低位。在此背景下年12月海天对70%以上的产品提价5%-6%。终端的提价在年3月底基本完成，历时1个季度左右。
提价对公司带来的业绩影响：由于前期库存处于低位，针对此次提价经销商均提前打款积极订货，年末公司预收账款同比增加6.90亿，经营活动现金流入增加29.34亿元。由于调味品整体价格不高，且购买频次不高，消费者价格敏感度低，此次提价在终端销售上并为带来负面影响。年公司三大核心品类合计销量同比增长10.72%，增速较年提升2.11个百分点；均价同比增长5.45%，增速较年提升4.90个百分点。从业绩上看，Q1，公司实现营收同比增长17.11%，归母净利润同比增长20.65%，毛利率环比提升1.7个百分点至44.69%；Q2营收、归母净利润分别同比增长24.88%、25.15%，大幅加速，实现量价齐升。从全年来看，年海天营业收入、归母净利润分别同比增长17.06%、24.21%，毛利率同比增加1.73个百分点至46.85%。
提价对公司股价带来的影响：受提价影响，海天味业股价在提价信息发布1周内相对上证指数超额收益为1.27%，年全年股价从29.33元上涨至53.80元，涨幅达83.43%，市盈率从29.3上涨至43.5，实现业绩、估值戴维斯双击。
此轮提价背景主要受到疫情影响，原材料成本大幅度攀升，叠加疫情下需求表现疲软，调味品行业利润增速低于收入增速，另外社区团购影响下加剧压力，公司在年H1渠道库存处于较高水平。目前来看，提价已经传导至终端。我们认为此次涨价目的是解决渠道利润问题以期恢复渠道利润空间，因此一批商提价幅度预计在3%-5%，终端涨价幅度约在5%-8%。（报告来源：未来智库）
根据我们推测，若出厂均价提升3%-7%，在销量提升0%-15%区间中，公司对应营收增长2.57%-19.71%。随着价格传导完毕，年Q2-Q3公司业绩具备较强支撑，叠加年餐饮端需求恢复以及原材料成本回落，利润弹性有望得到释放，同时由于公司是行业龙头，提价对销量负面影响较弱。若终端传导顺利，稳定的业绩将支撑估值走势，有望带动股价新一轮上涨。
4.3、长期看好公司管理能力和排兵布局
营运能力强，经营效率高。公司净营运周期（天）显著低于其他可比公司，年仅20.9天，中炬高新、千禾味业、加加食品、恒顺醋业为2.19、25.19、8.52、16.38天，资产运营效率较高，较低的周转天数表明企业对上下游资金的占用能力及自身资产的营运能力强。从现金比率看远高于其他可比企业，资金情况较为健康。
公司具备较强的上下游议价能力。海天执行采用“先款后货”的结算方式，对下游经销商具有较强的话语权，因此在年以前，应收帐款为0，年收购镇江单和醋业后并表产生少许应收账款。应收账款周转天数在行业中显著低于行业可比公司，处于1天以内的低位。应付账款处于行业中游水平，主要系公司规模效应下主营业务成本较高所致，单看应付账款，公司由于采购量较大、信誉良好，对上游供应商具有较强议价权，可以占用较多供应商资金补充营运资本，年末为16.07亿元，分别是中炬高新、千禾味业、恒顺醋业的2.55/18.77/6.61倍。公司与上下游供应商和渠道商谈判能力较强，体现了强大的渠道和供应链管理能力，能够有效降低自身资金占用，提高经营效率。
存货周转天数在可比公司中处于低位，公司多年来基本实现产销同步，基本以“销量+合理库存”来制定产量，保证库存处于合理水平。从预收款项来看，海天预收明显高于行业其他企业，年末达到47.09亿元，同比增长5.78%。
从各种数据分析来看，公司具备较强的上下游议价能力和资产的营运能力，这些是由公司强大的品牌、产品和渠道能力共同构建起来。因此公司作为调味品行业的龙头企业具有一定的提价权，每轮行业性的提价也均由海天发起，提价能够有效缓解利润压力，重构利润体系，边际效益高。
进军粮油米面市场，打造大厨房战略。早在年，海天味业便用1.69亿元收购合肥燕庄食用油有限责任公司67％的股权，年公司推出食用油品牌“油司令”和“地理印记”系列大米，进军粮油市场，打造大厨房战略。
多方投资，全力打造平台化行业龙头。公司除了核心品类酱油、蚝油、调味酱，还积极开拓其他品类，仅年便对外投资超过15亿元，涵盖投资、生产、销售及并购等多个业务板块。公司先后推出火锅底料、复合调味料、酱腌菜、食用油、大米等品类，并不断通过并购发展新品类，力图打造涵盖多品类的调味品平台化龙头，随着细分子行业在海天的品牌和渠道优势下取得突破，将带来业绩新增长点。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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