（报告出品方/作者：华创证券，欧阳予、彭俊霖、董广阳）
一、格局演绎：高餐调比趋于集中，中式复调处于初期
(一)海外复调发展成熟，格局集中度有异
1、低集中度典型：美国区域性强，新玩家多
美国调味品集中度提升逻辑趋弱，新玩家进入速度快于行业扩容速度。美国复合调味品不同赛道巨头领跑，同时新进玩家林立。根据艾媒数据，年美国复调渗透率为73%。一方面，高渗透率以及可观盈利吸引，叠加美国创业氛围浓厚，大批小型调味品品牌得以出现，其中不少是自制复调，口味不错，邻居朋友也认可，就试试社媒推广来创业。比如在20年增速超过%的高端松露酱Truff、主打健康有机高品质的Bornsimple（后被味滋康收购）、Primalkitchen（18年被亨氏2亿美元收购）。在这种背景下，美国调味品公司-年数量CAGR3.9%，显著高于同期调味品行业营收的2.0%。另一方面，成熟品类沙拉酱和意面酱，近年来也因为沃尔玛/亚马逊等巨头的布局，竞争更加激烈。
美国复调细分品类生命周期各异，高增长品类格局更分散。整体来看，美国调味品行业处于成熟期，其中番茄酱/蛋黄酱/芥末酱等增速甚至转负，巨头以外空间较小。年芥末酱市场的小品牌市占率仅为14%，蛋黄酱/番茄酱分别为7%/3%。相比之下，仍处成长期的辣酱、BBQ酱，新品牌热度更高。其中，辣酱为高增长低集中度典型。欧睿数据显示，辣酱CR3为51.7%，低于蛋黄酱/汤料/意面酱的82%/68%/56%。这也与辣酱品类的增速更高、应用场景广、消费群体多样有关。由于美国拉美及亚洲移民人口多，辣酱涵盖越南/墨西哥等不同风味，甚至研发出了柑橘等水果风味；在使用场景上，除了用于炸/煮/烤之外，还可以用于饮料制作。
2、高集中度典型：韩国菜系简单，本土垄断
韩国复调处于发展中期，传统品类生命周期已较成熟。欧睿数据显示，韩国调味品cagr10约4.6%，近五年复合增速达7.3%，对比起步更早的美日，增速相对可观。但其中酱油/辣酱/肉汤/番茄酱等成熟品类增速放缓。而受到中式菜肴兴起和李锦记的渗透，蚝油cagr10达14%，腌制菜/意面酱等近十年量增cagr7%以上，仍在渗透率提升阶段。韩国复调集中度高，且本土企业优势突出。韩国复调CR3多在60%以上，蛋黄酱/番茄酱/意面酱等西式复调甚至也由本土企业垄断，CJ/大象/不倒翁在多品类占优，格局要么一家独大，要么双寡头垄断。除了与韩国财阀经济体系、渠道集中有关外，也受益于社会企业层面的舆论教育，比如针对辣酱，国家层面指定了“传统辣椒酱制作工艺传承者”，企业宣传也侧重“延续韩国传统工艺/家的味道”，一定程度上保护了本土品牌。
3、中间形态：日本西欧头部集中，尾部分散
日本复调头部玩家基本确定，但尾部仍相对分散。据欧睿数据，日本复调头部三家是丘比/好侍/味之素，近年来CR3已较稳定，而从近十年格局数据看，成熟期日本复调各品类并无绝对集中趋势，龙头集中度提升主要发生在品类成长期。尾部玩家包括做调味料衍生的综合食品/水产加工/零售企业、地方特色调味品企业，和主打有机天然的新品牌。品类多样、sku细碎带来格局更分散，典型如汤料、菜单用调味料。日本复调中最大品类是汤料（soup），在日常饮食中常见。汤底主要分为西式/日式，西式含玉米奶油汤/意式蔬菜汤等，头部玩家味之素的Knorr在-年从36亿迅速增至亿日元。日式含关东煮汤/味增汤/昆布汤等，以最受欢迎的味增为例，由于不同产地在口味（甘/辛）和原料（米/麦/豆）的组合有别，信州/仙台/东京分别流行浅色辛口/赤色辛口/赤色甘口味增，集中度更低，日本味增龙头sku多在-种，尾部玩家则更聚焦当地特色，sku约10-20种，带来味增格局分散。此外，菜单用调味料类似，也是复调集中度最低的品类。
西欧复调CR3稳定在30%-50%，汤料意面酱更分散。与日韩相似，西欧蛋黄酱/番茄酱格局最集中，CR3在50%-60%，芥末酱/烧烤酱CR3也近50%。其余品类集中度更低，以汤料为例，CR3约35%，联合利华占20%，而腰尾部品牌分散，主要是西欧国家小而独立，饮食文化在共性之外依然有差异，比如意大利/西班牙/法国/德国分别流行蔬菜汤/凉菜汤/清汤洋葱汤/土豆汤。与之对应，中小品牌一般专注1-2个国家所在市场，并推出本土特色汤料，如Unox/Dimmidisì聚焦荷兰特色汤/意式蔬菜汤。此外，优势品牌在进军非本土市场时收购行为常见，像GB食品/奥科拉近年就收购了不少成熟的小汤料品牌。具体来看，头部快消公司几乎垄断西欧复调市场。综合王者联合利华在烧烤酱、汤料等7个细分市场占据前1-2名，年起通过收并购迅速开疆扩土，0年收购家乐；其次卡夫亨氏、雀巢在5-6个赛道领先；奥科拉（挪威）、冠利（德国）作为历史悠久的食品公司，也在3-4个品类保持优势，但集中在沙拉酱、芥末酱等高标准化品类。
(二)规律和启发，我国行至何处？
复调集中度排序看：韩国日本≈英国≈美国西欧中国。集中度高低的个性，主要由各国餐食习惯或味型复杂度决定。但个性之中，基本规律是规模化程度越高，复调集中度越高。具体来看，高餐调比、低延展性的复调，格局更优。回到我国，复调仍在发展初期，集中度低，尚未出现在多品类占优的龙头，但未来大概率往集中演绎。
1、个性：跟各国菜系走，味型复杂度影响
各国味型复杂度上，中餐日料≈美式烹饪西餐。中餐八大菜系，饮食文化博大精深，区域性强且组合多元，代表性企业如日辰sku0+；其次是美式烹饪，在英国菜的基础上兼收并蓄，融合了印第安人风格和西欧甚至东南亚特色，但在制作手法上方便快捷，所以sku略少于中餐，典型是餐饮零售渠道均见长的联合利华，sku+。而日本在地域和饮食习惯差异度上弱于美国，日料主要分为本帮料理/怀石料理/会席料理三大菜系，但讲究质精量小，同一菜系的sku更丰富。韩国菜则相对简单朴素，料理方式接近西方，但更清淡，地域性也相对弱一些，所以代表型企业的SKU最少。
味型复杂度受到经济开放和人口多元化程度影响。韩国基尼系数最低，其次是日本，英国。我国56个民族14亿人口，口味差异性大。而美国是公认的移民大国，区域差异大，南部普遍更喜欢辛辣调味品；东海岸大部分地区偏好甜食如巧克力榛果酱；中部偏北部则更喜欢沙拉酱。其他各州偏好更分散，也带来了更低的复调集中度。同为东南亚国家的新加坡和泰国，也能说明这一结论。新加坡处在世界的十字路口，高度开放，日常饮食涵盖西餐/粤菜/娘惹/印度菜/韩料，乃至越南菜/蒙古菜，这也使得通用超市里各地调味品一应俱全，格局高度分散。而泰国则与之相反，复调集中度相对高，其中日本味之素在味精和风味调料分别占有90%/80%的份额，联合利华在果酱、餐调、酱类保持优势。而泰国本土菜系和烹饪方式差异较小，龙头NguanSoon（阮顺）凭借“HandBrandNo.1”，在咖喱/肉桂粉/姜末/甜梅子酱多品类占优。
2、共性：可规模化程度越高，复调集中度越高
复调格局本质上还是由可规模化程度决定。结合跨国不同品类对比，我们发现复调集中度与餐调比正相关，与品类延展性负相关。但回归本源还是由可规模化程度决定，餐调比越高，或者品类延展性越低，意味着单品空间越大，可规模化程度越高，品类越易集中。
高餐调比的复调格局集中，低餐调比更分散。从品类集中度看，各国基本都呈现鸡精番茄酱蛋黄酱类底料品类（辣酱汤料）烧菜料/定制菜单调料的规律。原因在于高餐调比品类往往工业化更早，规模效应更强；而低餐调比天然满足的是更细分的需求，品类延伸性相对更强，单价高，进入退出门槛都更低，企业间也相对难拉开差距。
品类延展性越强，往往集中度越低。单一复调品类在风味、地域、规格上的延展性越强，意味着头部企业很难承接起全部细碎的需求，典型是日本味增、美国辣酱、西欧的汤料，地域性都很强，在酸度辣度咸度甚至食材上的延伸多元，格局比当地其他品类都更差一些。
3、结论：入局容易进阶难，往相对集中演绎
复调渗透率低，行业整体分散，腰尾部企业常见。根据沙利文数据，我国21年复调约亿市场，推断CR3不足10%。其中，西式复调基本由丘比/味好美/亨氏/雀巢垄断，而中式底料颐海天味率先资本化，其他品类也基本有各自细分寡头。具体来看，标准化程度高的海天黄豆酱、老干妈辣酱、王守义十三香营收规模已超出10亿，但大部分赛道的龙头体量在10亿以下，以郫县豆瓣酱为例，尽管也是类基础调味料，但格局仍然分散，19年郫县豆瓣工业产值亿，对应74家企业，年销售过亿仅8家，其中丹丹/娟城目前营收分别为7/5亿。企业入局容易进阶难，参考底料演进，复调大规模高景气支撑企业做大做强。复调门槛低，制造端壁垒弱，行业很难绝对出清。但进入复调后，单品规模有限使得企业很难进阶，大量腰尾部企业拉不开差距。而头部企业竞争优势确立后，顺风期保持高于行业增速，逆风期又能主动调整，率先走出底部。结合纵向的底料复盘，和横向的海外梳理，我们预计在复调渗透率提升的过程中，复调格局也将经历从分散走向集中的阶段。而客观上看，我国复调市场大增速快，为企业做大做强提供了土壤，其中中式复调机会更大。
4、分赛道：西式格局初定，中式跑马圈地
从基本分类看，家庭端更容易切入；而餐饮复调占大头，需要扎实做市场。家庭端在疫情加速下，布局复调企业增多，也引起了更大